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爱游戏在线登陆:私募股权基金的瀑布式收益分配模式浅析

点击:5 时间:2022-06-13

  爱游戏在线登陆:私募股权基金的瀑布式收益分配模式浅析在私募股权基金进入退出期时,基金收益分配模式是投资人关注的重点。瀑布式的收益分配体系(Distribution Waterfall)在基金收益分配方面有较为广泛的应用,代表着基金利益流向的先后顺序。经典的瀑布收益分配模式执行时分为四个轮次,下文将进行具体分析。这里讨论的利润分配主要基于对扣除包括认购费、管理费、托管及投资顾问、外包服务费等费用后的净收益按约定进行分配。

  瀑布式收益分配模式主要有两种,一种是美国模式(Deal-by-Deal),这类模式的收益分配比较灵活,不要求所有投资成本回收后再进行分配,而是按项目的退出产生的超额收益逐笔分配;另一种是欧洲模式(Whole-of-fund),这类模式基金投资者要求所有投入本金优先返还,超额收益部分按照协议约定在基金管理人(GP)和基金合伙人(LP)之间分配。

  美国模式GP不必等到所有项目投资完成,投资人的投资本金全部回本后再进行收益分配,而是在单个项目收益达到约定条件即可进行收益分配,这种分配方式可以较早让GP取得业绩分红,对GP尤其是运营首只基金的GP对团队有较强的激励作用,可以提前确权的收益有助于激励以留住优秀的投资人才。

  欧洲模式分配模式更加注重对LP的利益保护。条款能让LP更稳妥更安全获得现金回报,对GP参与超额收益分成要求相对严格,所以LP的直觉选择自然倾向欧洲模式。这也是亚洲包括我国基金较多采用的收益分配模式。

  经典的瀑布收益分配模式依次经过四次分配,分别是第一轮分配向投资者返还全部的实缴资本;第二轮向有限合伙人返还约定的门槛收益回报;第三轮通过追赶机制对普通合伙人进行激励;第四轮在有限合伙人和普通合伙人直接按比例分配超额收益。由于美国逐笔分配模式和欧洲全基金分配模式的具体操作略有不同,这里选取在国内较为普遍的欧洲全基金模式进行分析,图示如下:

  第一轮分配 :实缴资本返还。基金退出取得收益时,退出资金先向LP和GP分配投资本金,直至每一位合伙人收回等于其实缴出资额的金额。

  第二轮分配 :有限合伙人优先回报。向有限合伙人分配优先回报,直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。业内较为普遍门槛收益率约定为预期年化8%(单利)的收益。

  第三轮分配 :普通合伙人追赶机制(catch-up)。如经上述两轮分配后,基金收益仍有剩余,则分配给普通合伙人,直至普通合伙人本轮取得的分配金额达到有限合伙人优先回报与追赶金额之和的20%(这里的20%是依据最普遍的超额收益分配比例:80%分配给有限合伙人,20%分配给普通合伙人来计算)。

  这一轮分配是基金超额收益分配的追赶机制。通过第三轮分配,GP可以获得LP已收回的投资收益+本轮追赶金额之和的20%(GP 获得超额收益的公式为:追赶金额=(追赶金额+LP优先回报金额)×20%),从而在确保LP已获得8%门槛收益的情况下,对GP进行激励,保障GP逐渐向可以拿到的Carry分配比例20%靠近。

  第四轮分配 :分配超额收益(Carry)。如在完成出资人本金、门槛收益以及GP的追赶金额分配之后仍有剩余,则分配超额收益,在LP和GP之间按照80%:20%进行分配。

  现在举例说明基金收益分配的流程。假设某基金规模1000万,一个LP,实缴900万,占比90%;一个GP(基金管理人)实缴100万,占比10%。2年后,基金投资收益不错,基金资产共计2000万。约定门槛收益率为8%,超额收益按照LP80%,GP20%分配。该基金可分配收益分配步骤如下:

  第二轮分配:优先回报。向有限合伙人分配门槛收益。门槛收益=实缴出资额×8%×持有期间=900万×8%×2年=144万。

  第三轮分配:普通合伙人追赶。追赶金额=(追赶金额+LP优先回报金额)×20%,追赶金额=(追赶金额+144万)×20%求解得:追赶金额=36万。此时,基金资产还剩856万-36万=820万。

  第四轮分配:超额收益分配。剩余资产由GP与LP按照2:8分配。LP收到超额收益:820万×80%=656万;GP收到超额收益:820万×20%=164万。至此,基金所有超额收益1700万+300万=2000万分配完毕。分布图示如下。

  最终,LP分配得到:900万本金+144万优先回报+656万超额收益=1700万,GP分配得到:100万本金+36万追赶金额+164万超额收益=300万。

  如果上述案例不设置追赶机制,那么在LP获得门槛收益优先回报后,直接进入超额收益分配环节,待分配的金融资产为856万。此时LP收到超额收益:856万×80%=684.8万;GP收到超额收益:856万×20%=171.2万。

  在这种情形下,LP最终分配得到:900万本金+144万优先回报+684.8万超额收益=1828.8万,GP最终分配得到:100万本金+171.2万超额收益=271.6万。

  可以看出,如果不设置追赶机制,那么LP在收益分配中会取得更高的分配额度。而不利于对GP激励。

  实践中,收益分配模式的设计在激励GP如何进行投后管理、费用确认、资产处置等方面都有不同的效果。因此收益分配方式的设计不是简单的技术手段,更要着眼于平衡潜在的利益冲突,针对GP特点来设计相适应的正向价值创造分配平衡方案。

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